（报告出品方/作者：华泰证券,代雯、张云逸）
投资分析
有别于市场的观点：
1）市场认为连花清瘟属于疫情受益品种,后续增长曲线不明朗。我们认为连花清瘟借助疫情成功替代其他疗效不显著的感冒药,成为40亿级全民感冒药,而感冒药具有用药粘性与品牌认知,长期曲线平稳,此外产品存在预防适应症等潜在增量；
2）市场认为公司为院士办企业,重研发、不重销售,产品放量靠事件性机遇。我们认为公司销售人员从2010~2018年约2000人扩至2020~2021年约10000人,已成为行业销售团队最大的企业之一,2021年心脑产品收入预计超30%、二线品种收入预计翻倍等事实均验证营销改革成效；
3）市场认为中药创新药IRR较低。促创意见后,中药1类新药审批环境显著改善、研发成本边际下降,销售改革后产品销售峰值与达峰速度有望提升、收益边际提升,此外公司依托河北以岭医院院内制剂转化路径、未来每年有望上市1~2个中药1类新药。
我们认为中成药行业面临腾笼换鸟的战略机遇：
1）腾笼：2017年全国医保对78%的中药注射剂及10%的非注射剂中药施加报销限制,国家医保局2018年底启动打击骗保、2020年底针对常规目录独家药重新定价,湖北联盟与广东联盟于2021年底启动中成药集采等,上市已久、销售额常居前列的中成药占用的医保资金将逐步收缩；
2）换鸟：1M20中药重新分类,12M20国家药监局跟进“传承创新发展”及副局长11M21履新后,中药创新药审批显著提速,随着12M21国家医保局跟进“传承创新发展”,我们预计中药创新药有望享有相对轻松的支付环境。
我们认为公司在中成药“传承创新发展”导向下存在显著的比较优势：
1）公司背靠吴以岭院士领衔的顶尖中药研发团队,研发以in-house为主（河北以岭医院从临床经验方→院内制剂→新药转化）且投入位居行业前列,未来每年上市1~2个中药新药；
2）2017~2018年政策压力促使公司推动营销改革,销售人员从2010~2018年约2000人扩至2020~2021年约10000人,人效从170~180万元降至2020年的80万元,我们预计未来数年销售人数保持平稳,三大终端分线精细化管理,人效有望重回160~180万元水平。
核心品种：循证夯实学术品牌,老品种迎新增长。
1）通心络适用于冠心病与脑梗,1996年获批、上市时间较长,竞品较多（丹参、三七、银杏等活血化瘀制剂）,2019发表的CApITAL研究有望促进医院端销售（常规治疗基础上加通心络可延缓颈动脉内膜中层厚度进展）,我们预计未来三年（2022~24年,下同）收入增速10~15%；
2）参松养心（心律失常）竞争格局好,是心律失常专家共识的唯二中药（另一为步长制药的稳心颗粒）,2020版共识将2016版的IIa类B级证据升为IIa类推荐A级证据,我们预计未来三年收入增速10~15%；
3）芪苈强心（心衰）是心衰指南唯一中药,临床基本上无口服竞品（芪参益气、麝香保心无心衰适应症,心脉隆注射剂限二级以上医院报销vs芪苈强心无报销限制）,产品目前80%在二级以上医院销售,我们预计未来三年收入增速超30%；
4）连花清瘟诞生于抗击SARS,得益于其广谱抗病毒特性,在甲流（2009）、流感（2018）、新冠（2020）等多轮疫情中成为核心防控药物,晋升为院端、OTC端感冒类中成药市占率首位药品。我们预计4Q21疫情控制导致2021年收入小幅下滑至38~39亿元,预计2022年恢复至43亿元,未来三年收入增速在10~15%,预防流感、预防新冠、小儿连花清感等临床试验正在探索,有望形成新增量。
潜力品种全面发力。
1）津力达于2005年获批,用于治疗II型糖尿病的专利处方药,《中国2型糖尿病防治指南》指南推荐津力达与二甲双胍联用达到更优治疗效果,鉴于二甲双胍采购量折合人次约500~700万人、假设津力达渗透率5~6%、日费用10元,峰值有望达10~15亿元；
2）夏荔芪于2012年获批,用于前列腺增生的专利处方药,在治疗BpH适应症中具有高效利尿、副作用少、减少复发等优势,鉴于BpH中药大品种如药店的前列康与医院的前列舒通规模约5亿,我们预计销售峰值约5亿元；
3）八子补肾是2002年获批的具有补肾抗衰功效的OTC药品。米内网数据显示2018年我国补肾类中成药市场规模超130亿元,空间庞大。动物实验数据显示八子补肾延缓衰老及生殖系统功能减退的作用确切。历经渠道沉淀,八子补肾已开启放量（2016~2020收入CAGR57.6%,1H21+160%yoy）,叠加1M22终端提价20%+,我们预计八子补肾有望成长为公司OTC重磅品种,峰值预计超30亿元；
4）连花清咳于5M20获批,同年进入医保,为治疗咳嗽的专利处方药,临床研究显示连花清咳有效提高新冠患者的咳嗽消失率。我们认为连花清咳疗效突出、渠道相近、竞争格局好,后续有望进入指南,成为公司的下一个主力品种,峰值预计30~50亿元。
5）解郁除烦获批于12M21用于治疗抑郁症,预计2022年谈判进入医保,中国抑郁药市场以帕罗西汀、艾司西酞普兰等SSRI化药为主且基本均进入国采,我们预计解郁除烦有望成为抗抑郁中成类药物新选择,峰值预计10亿元；
6）益肾养心安神于10M21获批,为治疗失眠症的处方药,我们预计有望于2022年进入医保后开启放量,峰值预计10亿元；
7）公司自2019年开展配方颗粒业务,截至1M22可生产646个品种（国标品种189个）,基本上均在河北省内销售（河北配方颗粒龙头神威药业2020年收入5.6亿元）。除河北外,公司已获得海南省备案,正积极开展北京备案。我们预计2021年公司配方颗粒收入约1亿元,未来数年有望保持高速增长。
以岭药业：创新中药领军者
以岭药业成立于1992年,主要从事专利中药的研发、生产及销售。公司以创始人吴以岭院士开创的“络病”理论为研发基石,孵育出连花清瘟、通心络、参松养心、芪苈强心胶囊等11个专利中药品种,并依托强大的研发团队及持续的投入推陈出新。近年来,公司不断拓展业务版图,形成创新中药、化生药、大健康产业三大核心业务板块。
创始人吴以岭院士通过以岭医药科技有限公司持股31.53%,吴以岭、吴相君（持股20.81%）、吴瑞（持股2.34%）、吴希珍（持股0.36%）为一致行动人,合计持有公司55.04%股权（截至9M21）。公司通过北京以岭药业（连花清瘟颗粒与参松养心胶囊等）、以岭健康科技（大健康产品平台）等子公司开展业务。
2015~2020年心脑品种收入表现稳健（2015~2020收入CAGR9%）,受益于连花清瘟在流感（2018）、新冠（2020~2021）中的优异表现（2015~2020收入CAGR41%））,公司营收快速增长,至2020年营业收入、归母净利攀升至87.8亿元、12.2亿元。
公司收入主要来自心脑三大品种及连花清瘟,2014年及之前最大品种为通心络,2015年后参松养心成为第一大品种,2019年及之后连花清瘟成为第一大品种。
络病理论促进专利新药研发。截至1M22,公司拥有专利中药13个,临床前储备20个,院内制剂储备92个。产品涵盖专利中药、中药普药、中药配方颗粒、经典名方、中药饮片等。研发管线涉及到心脑血管系统、呼吸系统、肿瘤系统、内分泌系统、神经系统等多个领域,后续梯队完善。
中成药行业：聚焦传承创新发展,创新药进入正反馈
中药创新药有望进入正反馈。
1）顶层鼓励政策逐渐落实至药监局及医保局等执行部门；
2）2020年中药注册分类改革为中药创新定调,中药创新需遵循中药特点并注重临床价值,伴随赵军宁履新药监局副局长,中药创新药审批边际提速；
3）医保对中药创新药纳入速度较快,且由于对存量大品种进行集采或医保独家药谈判,创新药有望抢占老品种腾出的资金空间。
中药：鼓励政策聚焦创新,逐步渗透至微观层面。
1）中医药作为文化自信的重要载体,一直受到顶层高度重视,但以《中医药法》为代表的宏观鼓励性态度与医保谈判、医院限制等微观打压性实操存在偏离；
2）自2019年国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》以来,政策思路收窄至“传承创新发展”,中药在2020年全国抗疫突出表现后,顶层意见进一步落实至药监局（2020年12月）与医保局（2021年12月）等执行部门；
3）药监局自2020年12月跟进“传承创新发展”,对中药创新药的审批显著提速,我们认为国家医保局2021年12月跟进后,预计2022年国家医保对中药创新药的态度边际温和、各地医保部门出台更多鼓励措施。
中药新药审批边际提速。
1）注册分类改革：《药品注册管理办法》（2020年版）强调临床价值,不再强调物质基础属性,将中药分为创新药、改良型新药、经典名方、同名同方等。医疗机构中药制剂转化为中药创新药,可豁免提交相关申报资料；具备人用经验证据的中药提交注册申请时,可合理减免相关申报资料；经典名方复方制剂实行简化审批。
2）赵军宁履新药监局副局长,分管中药注册审评：赵军宁从事多年中医药理学、转化中医学研究,学术成果丰厚,历任四川省中医药科学院研究员、副院长、院长、国家药监局药品注册司副司长,10M21新任药监局副局长,其多次在公开场合表示将积极探索推进中药注册审评审批制度的改革,遵循中医药特点,促进中药产业高质量发展。
3）中药新药获批加量提速。2017-2021年中药新药共获批20个,其中2021年获批12个（11-12M21获批8个）,超过2017-2020年的总和。在新药获批企业分布中,以岭药业3个新药获批,位列第一。
支付端扶持力度增强,但仍严格。1）医保：拓展终端,适当纳入。《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》指出鼓励将符合条件的医疗机构及中成药、饮片等纳入医保目录；2）新药纳入医保速度较快：2017-2021年获批的中药创新药中超90%在上市1~2年内进入医保；3）降价幅度：医保谈判后个别品种价格降幅较大,整体相对化药更为温和。对于创新性较强的中药新药,医保可给予溢价支持,如桑枝总生物碱。
中药行业处于腾笼换鸟阶段。
1）中成药整体规模受注射剂影响下滑：注射剂品种受使用终端限制市场持续萎缩,其他剂型表现稳健（2020年市场下滑系疫情影响诊疗）。
2）多家同类药集采：国家医保局多次表明将推进中成药集采。2022年1月由湖北牵头的首批中成药集采已经落地,涉及182个品种,同方同名或同方异名的品种合并集采,采购规模100亿元,节省资金26亿元,加权平均降幅26%,最高、平均降幅分别为82.6%、42.3%,总体加权降价幅度温和。继湖北后,广东6省联盟、山东12省联盟集采也已启动,其中山东集采新增中药饮片及配方颗粒品种。
3）独家品种经医保谈判降价：丹红、康艾、康莱特、丹参多酚酸盐、百令、蓝芩等多个常规目录独家中药2020年医保重新定价,口服品种降幅30%、注射剂降幅40~60%。
竞争优势：研发为基石,营销以赋能
研发为基石,营销以赋能。
1）以独家络病理论指导新药研发,研发投入、质量与数量均处于中药行业前列,截至2M22公司已成功上市13个专利中药（2020-21上市3款新药）,后续梯队储备完善,芪黄明目已完成临床,小儿清感等4个产品处于临床,此外拥有超过20个临床前产品及河北以岭医院储备院内制剂近100个；
2）2017~2018年政策压力促使公司推动营销改革,销售从2010~2018年约2000人扩至2020~2021年约10000人,人效从170~180万元降至2020年80万元,我们预计未来数年销售人数保持平稳,三大终端分线精细化管理,人效有望重回160~180万元。（报告来源：未来智库）
独特的研发体系：院士团队领衔,院内制剂转化,坚守循证依据
吴以岭院士领衔的顶尖中药研发团队。公司已建立以创始人吴以岭院士为核心的多学科交叉融合的高层次人才团队,团队以络病理论指导新药研发,先后荣获国家科技进步一等奖1项、二等奖4项、国家技术发明二等奖1项及多个省部级奖项。我们预计贾振华教授牵头的《脉络学说营卫理论指导干预心血管事件链研究》国家重点项目预计2H22结题,该项目为涵盖通心络、参松养心、芪苈强心的大样本临床循证研究,学术证据有望进一步夯实。
研发投入位居行业前列。公司注重新药研发,2020年研发费用及费率分别为6.5亿、6.7%,研发人员近2000人,居行业前列。
研发路径：in-house为主,license-in为辅。1）河北以岭医院（三甲中医院）创立于1992年,作为公司的临床基地,拥有90余种院内制剂,形成临床经验方→院内制剂→新药转化→适应症扩展的导入路径；2）公司亦积极关注名医、名院、名科、名方洽谈引进。
高质量证据奠基学术推广。靠强大的研发团队,公司通过基础研究+循证临床+高水准论文,不断夯实学术影响力,专利中药产品获近70项指南/专家共识推荐。研究结果发表在国际权威医学杂志累计共200余篇,其中循证医学研究10余篇。
壮大的销售团队：扩至万人,走向精细
组建万人销售团队。2017~2018年政策压力促使公司推动营销改革（扣非净利润2017/2018年增速分别-4%/12%）,销售人员从2010~2018年约2000人扩至2019年近6000人再扩至2020~2021年约10000人,销售力量全面增强,成为销售人员最多的中成药企业之一。
以学术为支点,抢占三大终端。因产品属性公司过去主攻二级以上医院,销售团队大幅扩张后加强第二终端与第三终端的布局力度。目前公司下设城市医院部（第一终端）、城市社区部与基层城乡部（第三终端）、零售部（第二终端）、商销部（统一管理流通商业末端渠道与县域零售市场）等板块。
1）医疗：执行“规范管理、细化管理、分线管理”战略决策,产品销售实现分线管理不断加强目标市场覆盖；
2）基层：近年来公司收回基层终端授权,转为公司一体化管理体系,加强基层销售队伍建设,助力产品下沉；
3）OTC：围绕“品牌、渠道、终端”组合营销战略,采取全品覆盖策略,针对重点锁定的全国10万家药店；
4）商务：针对医疗板块及零售板块暂时未覆盖到的单体药房、民营诊所/医院、村卫生室等终端市场,借力商业平台实现终端覆盖和产品推广,促进市场份额的进一步提升。
核心产品：学术主导,渠道护航,再迎增长
我们预计2021年四大核心品种（通心络、参松养心、芪苈强心、连花清瘟）合计收入贡献约85%,随着销售力量增强与循证证据丰富,四大品种预计仍将延续快速增长：
1）心脑产品预计未来三年收入增速在15~20%,其中通心络（冠心病、脑梗）上市久、竞品多、增速预计10~15%,参松养心（心律失常）竞争格局好、系专家共识的唯二中药且2020版推荐升级、增速预计10~15%,芪苈强心（心衰）无口服竞品、系指南唯一中药、增速预计超30%；
2）连花清瘟在新冠流行期间验证其抗病毒药效从而晋升为40亿级全民感冒药,4Q21疫情控制导致2021年收入小幅下滑至38~39亿元,我们预计2022年恢复至43亿元,未来三年收入增速在10~15%且存在预防流感、新冠全球临床、小儿连花清感等潜在增量,长期增速参考感冒灵有望在10%。
心脑产品：销售力量增强与循证证据丰富有望驱动持续增长
心脑血管中成药行业：规模下滑,注射承压,内服增长。据米内网数据,2016~2019年我国公立医院心脑血管中成药市场规模约一千亿元,受注射剂终端限制影响自2017年始呈下滑趋势,而口服中成药增长稳健,2016-2020年CAGR达5.1%。
通参芪：学术证据深厚。通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊（通参芪）为公司三大心脑品种,其适应症分别为缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭,覆盖我国心脑血管疾病中最常见的病症,并为相关诊疗指南推荐用药。我们预计贾振华教授牵头的《脉络学说营卫理论指导干预心血管事件链研究》国家重点项目预计2H22结题,该项目为涵盖通心络（急性心梗3796例、稳定冠状动脉易损斑块220例）、参松养心（预防术后房颤920例）、芪苈强心（改善心衰3080例）的大样本临床循证研究,学术证据有望进一步夯实。
通心络
1）1996年获批,适应症为冠心病心绞痛与缺血性脑卒中；
2）CApITAL（应用通心络胶囊干预颈动脉斑块）研究结果2019年发布于《Nature》子刊《ScientificReports》,在常规治疗基础上加用通心络,能延缓颈动脉内膜中层厚度（IMT）、斑块面积和血管重构的进展（IMT逆转率高于对照组18.5%）,降低患者主要心血管事件,特别是降低不稳定性心绞痛的发生率；
3）通心络临床认知广泛,在心梗、脑梗等适应症存在较多竞品,2010~2018年收入在9~10亿元波动,我们预计销售人员增长与CApITAL研究结果推动未来10%~15%的增长,后续观察脑梗市场的运作与适应症进一步拓展（一级预防）。
参松养心
1）2003年获批,适应症为心律失常；
2）参松养心在心律失常中与普罗帕酮疗效相当、安全性更优,在室性早搏中对器质性心脏病患者较美西律进一步减少室性早搏次数并提高总体治疗有效率,高质量证据使得参松养心成为唯二进入《室性心律失常中国专家共识》的中成药；
3）参松养心竞争格局较好,临床上仅有竞品稳心颗粒,2017版医保目录对产品加限“限明确室早诊断”导致2018~2019年收入降速,2019版医保目录更改为“限室早诊断”边际宽松,叠加2020版《室性心律失常中国专家共识》指南将2016版的IIa类B级证据升为IIa类推荐A级证据,我们预计销售人员增长与指南推荐升级推动未来数年15%增长。
芪苈强心
1）2007年上市,适应症为心力衰竭；
2）芪苈强心临床试验结果发布于JACC,显示显著改善慢性心衰患者的心功能,并据此成为《中国心力衰竭诊断和治疗指南2018》唯一推荐的中成药；
3）芪苈强心竞争格局较好,是专家指南唯一中成药,临床基本上无口服竞品（芪参益气、麝香保心无心衰适应症,心脉隆注射剂限二级以上医院报销vs芪苈强心无报销限制）,上市以来维持快速增长,产品目前80%在二级以上医院销售,我们预计未来数年维持30+%增长。
连花清瘟：由抗疫名药走向全民常备
连花清瘟诞生于SARS,是H1N1（2009）、流感（2018）、新冠（2020）等病毒性传染公共卫生事件的核心防控药物,多轮疫情推动连花清瘟收入快速迭创新高。得益于在治疗感冒及广谱抗病毒的出色疗效,无疫情扰动的常态市场下,连花清瘟销售额仍保持较高增速（2010-2017年收入CAGR36%,2019年收入同比增速>40%）。我们预计4Q21疫情控制导致2021年收入小幅下滑至38~39亿元,预计2022年恢复至43亿元,未来三年收入增速在10~15%。预防流感、小儿连花清感等临床试验正在探索。
汲取古方精华,显效于广谱抗病毒。连花清瘟诞生于SARS,由三代名方（汉代张仲景的麻杏石甘汤、明代名医吴又可善用大黄治疗瘟疫、清代名医吴鞠通的银翘散）化裁而来,已批准流感及轻型、普通型新冠肺炎适应症,其动物研究显示对EV71等多种病毒活性。
1）治疗甲型H1N1流感：临床研究显示连花清瘟在病毒核酸转阴时间方面与磷酸奥司他韦相当,咳嗽、咽痛、乏力、肌肉酸痛等症状缓解时间优于奥司他韦；
2）治疗轻型、普通型新冠肺炎：临床研究显示连花清瘟可提高新冠肺炎主要症状小时率,缩短持续时间,改善肺部炎症等；
3）治疗呼吸道感染：Meta分析显示连花清瘟可提高上呼吸道感染治疗有效率,缩短退热时间等；Meta分析显示连花清瘟结合西医治疗可提高治疗有效率。
全面抢占感冒药市场。
1）医院端：得益于高质量学术证据,2015~2017年即保持~10%较高的市场份额,2018年因流感流行列入当年治疗方案、市占率再次提升,COVID-19中国大流行期间的宣传效应推动2020年市占率超过30%；
2）OTC端：公司大部分品种为处方药,对药店端销售处于自然销售,2018年医院端大幅增长后患者认知度大幅提升,药店端持续快速增长,市占率从2017年2.4%提至2019年3.6%,2020年新冠疫情宣传则让市占率直接增至10%、成为感冒药冠军。
学术端：预防流感,预防新冠,小儿产品。
1）钟南山院士等牵头开展连花清瘟防治流感的临床试验,如结果积极,预计增加广阔的预防需求；
2）《连花清瘟胶囊预防新型冠状病毒肺炎的有效性和安全性研究：前瞻性开放标签对照试验》显示,隔离期间（14天）连花清瘟治疗组阳性率显著低于对照组（0.27%vs.1.14%）,二次密切接触者中连花清瘟治疗组阳性率明显低于对照组（0.09%vs.0.71%）；
3）小儿连花清感临床试验于2021年底开展,针对儿童调整产品,我们中性假设2024~2025年上市,考虑蒲地蓝、蓝芩等儿童感冒药的庞大市场,我们预计催化连花系列的第三轮增长（连花清咳近年将带动第二轮增长）。
消费端：居民消费习惯不可逆转,长期增速参考感冒灵有望~10%。
1）2020年是OTC市场对感冒药的一次大洗牌,OTC药品由于无强监管,销售多由品牌知名度与店员利益驱动,大量效果较差的品牌存续于市场,2020年进入指南推荐的感冒药（连花清瘟、双黄连、抗病毒口服液/颗粒等）均呈现高速增长,其余感冒药同比下滑20~30%,我们预计居民的消费习惯转换不可逆,连花清瘟将替代其余感冒药成为居民常规用药；
2）华润三九感冒灵系列作为OTC感冒类用药的成熟品种,上市多年仍实现收入端的平稳增长（2011-2020年CAGR12.4%）,参考三九感冒灵销售额增长曲线,我们预计长期增长率有望保持~10%。
潜力品种：管线丰厚,全面发力
公司拥有津力达（II型糖尿病Rx药,指南推荐与二甲双胍联用,峰值10亿）与夏荔芪（前列腺增生Rx药,峰值5亿）等处方药,八子补肾（补肾OTC药）等峰值30亿的消费品,及连花清咳（5M20获批,咳嗽Rx药,峰值30~50亿）、益肾养心安神（10M21获批,失眠症Rx药,峰值10亿）、解郁除烦（12M21获批,抑郁症Rx药,峰值10亿）等专利中药,同时拥有芪黄明目等5个临床产品、超20个临床前产品及近100个院内制剂。
连花清咳：下一个呼吸重磅品种。
1）连花清咳是公司融合麻杏石甘汤及清金化痰汤开发而来,主攻“化痰止咳”,2020年获批气管-支气管炎适应症,同年谈判进入医保。我们认为连花清咳疗效突出、渠道相近、竞争格局好,后续有望进入指南,成为公司的下一个主力品种,峰值预计30~50亿元。
2）临床研究显示,连花清咳可提高新冠肺炎患者的咳嗽症状消失率、缩短咳嗽、咳痰症状持续时间、提高CT好转率等。
3）医院端：米内网显示2019年我国公立医院呼吸系统中成药市场规模约415亿元,止咳类产品TOp3为苏黄止咳胶囊、肺力咳合剂、百蕊颗粒,2019年销售额分别为19.1、14.6、6.5亿元,其中苏黄止咳为咳嗽指南唯一中药且背靠扬子江强大销售实现上量。
4）OTC端：米内网显示2020年国内城市药店端感冒咳嗽类药物市场规模约308亿元,京都念慈菴川贝枇杷膏位列止咳类药物市占率首位,销售额估算约11.4亿元。
津力达：二甲双胍联用助力放量。
1）津力达颗粒是用于预防、治疗2型糖尿病及糖尿病并发症的专利中药,具保护胰岛β细胞、改善胰岛微循环、调节血糖调节激素等功效；
2）《中国2型糖尿病防治指南（2020）》指出2型糖尿病气阴两虚症,在应用二甲双胍等降糖药的基础上,可加服津力达颗粒。临床研究显示津力达颗粒联合二甲双胍可进一步降低患者糖化血红蛋白（HbA1c）0.92%,并降低空腹血糖和餐后2小时血糖水平、改善胰岛素抵抗、提高胰岛素敏感性及胰岛β细胞功能指数,并明显改善口干口渴、乏力等临床症状,显著提升患者生活质量；
3）米内网数据显示2018年国内糖尿病类中成药市场规模约17亿元,2020年院端市占率第一的产品为消渴丸,全渠道销售额4.55亿元（2016-2020收入CAGR-4.4%）；
4）二甲双胍联用打开成长空间：二甲双胍入选第三批国家集采,首年采购量合计58.6亿片（折算为0.25g）,参考一批二批集采、实际用量一般是预采量的2.5~3.0倍,覆盖患者数523~729万人次（按日用量1~1.5g计算）,我们保守假设津力达峰值渗透率为5%-6%,对应销售额10~15亿元。津力达自进入2020版指南后,21年已有放量趋势（1H21销售额同比增130%）。我们预计津力达逆转糖耐量异常的临床循证试验将于2H22随访结束,临床证据有望进一步夯实。
夏荔芪：减少复发,BpH优选用药。
1）夏荔芪是公司针对前列腺炎、良性前列腺增生（BpH）人群开发的专利中药,凭借高效利尿、副作用少、降低复发等优势,我们预计销售峰值在5亿元；
2）BpH治疗手段主要包括药物治疗及手术治疗等,其中药物治疗以α-受体阻滞剂（坦索罗辛、特拉唑嗪等）、5α-还原酶抑制剂（非那雄胺等）、M受体拮抗剂（托特罗定等）、植物制剂为主。目前医院端以化药为主,坦索罗辛及非那雄胺市占率超60%。
3）医院市场：米内网数据2016年国内良性前列腺增生中成药市场约为13亿元,前列舒通（步长制药）为公立医院BpH中成药首位品种,2020年销售收入5.4亿元。
4）药店市场：中康CMH数据显示2015年我国前列腺疾病中成药零售市场规模约为8.4亿元（+3.1%yoy）,其中前列康（康恩贝）是国内前列腺中成药零售市场的第一品牌,2020年销售额约4.9亿元。（报告来源：未来智库）
八子补肾：补肾抗衰,OTC重磅。
1）八子补肾胶囊是基于络病理论开发的具有抗衰补肾功效的OTC药品,经过渠道积淀,该产品已经进入快速放量期（2016-2020年收入CAGR超50%,2021年收入同比增长超100%）,八子补肾荣获2020-2021年度中国药店店员推荐率最高的补肾类品牌,我们预计销售峰值有望超30亿元；
2）研究显示八子补肾通过上调长寿蛋白Sirt6水平,下调衰老相关蛋白p53水平,上调端粒逆转录酶水平,减轻炎症和氧化反应,实现整体抗衰,延缓生殖系统功能减退,不仅对抗血管、骨骼、生殖等多系统衰老具有积极作用,对整体衰老和上述提及的预防绝经后妇女高发的心脑血管病也具有重大价值；
3）中康CMH数据显示2018我国补肾及免疫增强类中成药市场规模超130亿元,预计增长趋势将延续。汇仁肾宝是补肾类OTC的知名品种,2015年销量高达8.8亿片,市占率达17.8%,2017年销售额超15亿元。舒筋健腰丸是目前药店端销售规模最大的补肾品牌,米内数据显示2020年销售额超10亿元。
解郁除烦：竞品SSRI化药大都国采,解郁除烦有望成为抗抑郁新选择。
1）解郁除烦胶囊由《金匮要略》半夏厚朴汤与《伤寒论》栀子厚朴汤化裁而来,用于轻中度抑郁症中医辨证属气郁痰阻、郁火内扰证的治疗,我们预计有望于2022年进入医保,预计峰值10亿元。
2）560人随机、双盲、多中心试验结果显示,治疗组（解郁除烦）、对照组（氟西汀）、安慰剂组疗效总有效率分别90.1%、84.5%、38.7%,疗效优于安慰剂组、非劣于氟西汀。
3）Frost&Sullivan数据显示2018年我国抑郁症患者人数达6200万,预计到2023年将达7050万人,2017年样本医院抗抑郁市场规模达100亿元（2013-2017CAGR13.7%）,预计2022年将达到184亿元（2018-2022CAGR12.7%）。
4）中国抑郁药市场目前基本以帕罗西汀、艾司西酞普兰、舍曲林、文拉法辛、度洛西汀等SSRI类化药为主,主流用药基本均进入国家集采,我们估算每年采购量合计约对应1.3亿日次,参考一批二批集采、实际用量一般是预采量的2.5~3.0倍,假设解郁除烦日费用15元、与20%化药联合使用,销售收入有望达10~12亿元。
益肾养心安神片：失眠症新选择。
1）益肾养心安神是在临床经验方基础上研制的中药新药复方制剂,用于失眠症中医辨证属心血亏虚、肾精不足证,我们预计有望于2022年进入医保,预计峰值10亿元。
2）随机、双盲、安慰剂平行对照、多中心临床试验结果显示,益肾养心安神可明显减轻患者入睡困难、睡而易醒、早醒、睡眠时间短等失眠相关症状,同时改善多梦、心悸不安、健忘、头晕、神疲乏力、腰膝酸软等症状,且临床应用安全,未发现不良反应发生。
3）目前医院对失眠的处方多类似于抗抑郁药,米内网数据显示2020年我国城市药店安神补脑类中成药市场规模约13.9亿元,增速明显提升,市场集中度较高（CR550%）,TOp3品种分别为安神补脑液、百乐眠胶囊、参芪五味子片。
在研管线管线储备丰富。公司在研管线中,已完成临床试验的药品1个、已进入临床4个、临床前阶段20+个、院内制剂90+个（截至1M21）。布局管线涵盖呼吸系统、神经系统、内分泌系统、泌尿系统等多个系统。用于治疗糖尿病视网膜病变的芪黄明目胶囊已完成临床,处于待审批阶段。我们预计公司未来每年都会申报1-2项新药,成为持续的增长引擎。
中药配方颗粒：省际拓展启新篇
中药配方颗粒：聚焦河北,剑指北京、海南。
1）神威药业是河北省内配方颗粒龙头,2016年进入市场,2020年实现收入5.6亿元,2016-2020CAGR达99%（2019年进入省级医保降价20%）。
2）以岭药业自2019年开展配方颗粒业务,截至1M22可生产646个品种,国标品种189个。除河北外,公司已获得海南省备案,正积极开展北京备案。我们预计2021年公司配方颗粒收入约1亿元,未来数年有望保持高速增长。
政策落地有望进一步激活市场。
1）我国对配方颗粒生产、监管标准的探索始于1990s,2001年起批复6家企业开展国家级试点,2015年省级试点逐渐跟进；
2）2M21试点正式结束,196个品种的国家标准陆续落地（11M21正式执行）,省级标准也开启密集颁布与跟进,支付端过往各省制定政策,2021年药监局明确将配方颗粒纳入国家医保范畴；
3）政策鼓励将配方颗粒省级挂网、阳光采购,国家药监局亦表示将稳妥推进配方颗粒的集采（《第4126号提案答复的函》）,我们认为未来配方颗粒大概率集采,但目前国标品种较少,未来有望逐步推进。
竞争格局：竞争趋严,壁垒犹存。
1）2020年国内配方颗粒市场规模约为256亿元,我们认为受益于终端拓展及加成保留,配方颗粒的渗透率将日益提升,其成长天花板取决于对饮片的替代率。2020年国内中药饮片市场规模约2000亿元,配方颗粒仅占约11%。《中医药管理》、《中国医药指南》等杂志刊登研究显示2016~2020年间国内中医院内配方颗粒销售收入占饮片类比例高可达70%~80%,低约至10%~20%。考虑国家强调保证饮片的主体地位（山东政策要求使用量不得超出饮片的30%）,我们认为配方颗粒占饮片类市场比例可达20~30%。
2）参与企业：试点期间,全国共批准6家国家级试点企业及超过70家省级试点企业。试点结束前,全国配方颗粒主要由6家国标企业供应（培力主攻香港市场,剔除后预计2020年CR5超60%）,部分省份由于省级医保支持形成了区域内代表性企业,如河北神威、河北以岭、天士力、浙江景岳堂等,大部分具资质的试点企业未开展生产或形成大规模销售。我们预计随着行业景气度提升并逐渐迈向标准化,参与者将增多并拓展跨省销售,市场竞争将加剧。
3）生产及销售壁垒较高：i）技术与投入：生产资质方面,政策对企业原料溯源、生产及配送能力均提出较高要求。研发方面,据我们的草根调研,开发单个配方颗粒品种约投入50~60万元,至少需建立400+个品种方能形成组方,对应研发投入超过2亿元；ii）省际市场拓展受限：国标仅落地196个,各省标准尚未互认,且可能存在地方保护；iii）配方颗粒与医疗终端的粘性较高,新企业切入存在困难。
4）格局判断：我们认为短期内区域性玩家实现大规模扩张的可能性较小,配方颗粒头部企业仍将最为受益；中长期看,随着国标落地及潜在集采推动采购透明化,区域性龙头将获得扩张机会。
化药及大健康：精益布局,协同发展
公司形成以中药产业为核心,化生药及大健康产业协同发展的业务战略：
1）大健康：络病理论及养生八字经指导产品开发,形成以酸枣仁油软胶囊为代表的健康品产线,以及以连花爆珠等为代表的连花日化品系列；
2）化生药：公司化药制剂车间已通过美国、欧盟、加拿大等核心法规市场认证,获批15个ANDA品种,提供从中间体、原料药、临床样品、商业化加工、代理销售一条龙服务。公司亦布局生物药研发,探索肿瘤药物及疫苗、细胞治疗等新药研发。
大健康：借助连花品牌势能推动大健康快速增长。公司以络病理论为指导,秉承中医治未病理念,开展全方位的健康产品业务。养生八字经指导产品研发,已打造“通络、养精、动形、静神”为重点的系列产品,与专利中药产品联动形成全方位健康管理方案。同时借助连花品牌势能打造连花家族爆品：连花爆珠、连花清咽喷剂、连花空气除菌凝胶等。大健康系列产品有望成为公司业绩新的增长点。
化学药：一体化平台与国际营销网络助力化药板块增长。子公司以岭万洲作为化药板块的运作平台,其国际制剂车间通过美国FDA、欧盟GMp、加拿大、新西兰、澳大利亚等国际认证,顺利通过英国MHRA复审及中国新版GMp。同时,万洋ApI生产基地即将投产,构建“化药原料-研发-生产”一体化平台,提供从中间体、原料药、临床样品、商业化加工、代理销售一条龙服务；搭建国际营销网络,已获得美国50个州药品批发商许可证。
多个ANDA产品获得FDA审批,4个产品中标国家集采。目前公司拥有15个ANDA批文,其中4个ANDA产品已进入国内优先审评程序。同时,公司着力布局创新药研发,已有4个一类创新药品种进入临床阶段,其中1个已进入三期临床,多个一类创新药处于临床前研究阶段。环丙沙星片、盐酸二甲双胍、卡托普利片、酒石酸美托洛尔片中标国家集采,有望借助集采贡献部分收益。
盈利预测
我们预计2021-23年公司营业收入分别为99.4/117.8/139.2亿元,同比增长13%/18%/18%：
1）预计心脑血管类药物2021-23年收入分别为45.3/53.7/63.9亿元（2021-23CAGR23%）：受益于学术营销及零售渠道销售发力,我们预计2021年通参芪将高速增长,考虑到三品种在零售端市场份额仍有较大拓展空间（1H21仅6%）,随着循证医学证据不断落地,预计通参芪2022-23年有望维持快速增长（CAGR15%）。
2）预计呼吸类药物2021-23年收入分别为39.1/44.4/49.1亿元（2021-23CAGR7%）：i）连花清瘟：受益于疫情,连花清瘟打响品牌,由疫情品种走向家庭常备,我们预计2021年连花清瘟受疫情防控影响收入略下滑,后续随疫情缓和重回增长；ii）连花清咳：止咳疗效突出,有望背靠连花清瘟品牌渠道,成长为又一主力品种；
3）预计其他专利药物2021-23年收入分别为5.5/8.5/13.1亿元：二线品种全面开启放量,1H21八子补肾、津力达、夏荔芪收入同比增160%、130%、200%,考虑到八子补肾提价、津力达受指南推荐有望进入与二甲双胍联用场景,解郁除烦、益肾养心安神片将于2022年有望进入医保,我们预计公司二线品种将延续高增长。
我们预计公司2021-23年归母净利润分别为13.5/16.2/19.5亿元,同比增长11%/20%/21%,对应EpS为0.81/0.97/1.17元：
1）毛利率逐渐提升：公司2020年毛利率为64.5%,受益于毛利率更高的心血管类药物及新产品的放量,公司毛利率预计将逐渐温和提升,2021-23年分别为64.5%/64.7%/64.8%；
2）销售费用率：近年来公司推进销售人员扩张及营销体系改革,目前销售团队约万人,我们预计未来3年规模将保持稳定,2020年由于疫情带动连花清瘟营业收入大幅提高,销售费用率同比下降3.6pct,21年收入增速放缓叠加渠道拓展力度加强,我们预计销售费用率将小幅回升,后续伴随营销体系持续优化仍有下降空间,我们预计2021-23年销售费用率分别为35.3%/35.1%/35.0%；
3）管理费用率：我们预计公司管理费用率将随着规模效应的扩大温和下降,2021-23年分别为4.6%/4.5%/4.4%；
4）财务费用率：公司财务费用率常年处于较低水平,我们预计随着公司业务规模的扩张资金需求亦将扩大,财务费用率小幅上浮,预计2021-23年分别为0.2%/0.4%/0.3%；
5）研发费用率：公司研发投入居国内中成药企业前列,我们预计公司研发费用率将维持稳定,2021-23年分别为7.5%/7.5%/7.5%,绝对值随着收入规模提升逐渐抬升。
（本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
